银泰证券当下的创新药, 是2019年的CXO?

在政策环境企稳、科技属性认知提升、国际化步伐加快等多重催化下，沉溺四年的医药板块在今年迎来了亮眼的触底反弹行情，其中创新药表现尤为突出。截至2025年7月10日，申万医药生物指数上涨10.64%，万得创新药指数上涨29.95%，恒生医疗保健指数上涨52.04%。在经过较长时间的上涨之后，担忧随之而来，站在当前时点，创新药赛道是否仍值得投资？

创新药大周期行情刚刚开启

复盘2018年以来的医药行情，可以发现，主要三轮大周期行情：第一轮是2019-2021年的CXO行情；第二轮是2022-2023年的中药行情；第三轮是2025年以来的创新药行情。综合来看，每一轮大的行情延续都需要两个周期的叠加，一个是平稳/向上的政策周期，另一个是向上的产品周期。

CXO：政策端，集采腾笼换鸟，创新不断提速；产品端，全球研发高增，外包需求扩张，中国承接产业链转移，龙头规模效应显现；

中药：政策端，大力支持中药发展，支付/审评审批优化；产品端，新药上市数量快速增加，疫情催化中成药需求高增。

类比来看，在“政策大力支持+产品放量验证”的双重驱动下，本轮创新药的投资机会与过去的CXO、中药的行情级别相当。

从“烧钱研发”转向“产品放量”，盈利步入收获期

一款新药从研发到上市往往要经历“药物发现&临床前研究→临床试验审批→三期临床试验→上市审批”的一系列复杂流程，往往需要10年左右的时间。所以从创新药的行业发展看，也会经历“研发周期→产品周期”的变迁。

2015年，是国产创新药研发极具“起点感”的一年。这一年，国家药监局启动药品审评审批制度改革，解决了积压申请2万余件，推动创新药研发步入快车道。

2024年，是国产创新药产品放量有“纪念感”的一年。这一年，中国首次获批上市的创新药数量占到全球的38%，和美国（40%）基本“旗鼓相当”。

事实上，若是以“30%”的分界线去衡量，可以发现，中国创新药研发数量占比在2018年突破30%后稳步扩张；而中国首次获批上市的创新药数量占比是在2024年刚突破30%。这也就意味着，若是沿着“研发周期→产品周期”的时间线去推演，创新药将迎来产品放量爆发期，盈利也会步入收获期。

研发弯道超车，出海加速打开增长空间

过去十年，中国创新药已经实现从同类药物（me-too）到快速跟随（Fast-follow），再到同类最优（Best-in-Class，BIC）和同类首创（First-in-Class，FIC）的迈进。2024年，中国企业自研且进入临床的FIC创新药数量占比已升至31%，而2015年仅9%；2025年，在美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，中国学者的73项研究入选口头报告环节，创历史新高。

此外，国内创新药企经过多年研发积累和技术平台搭建整合，逐步被国外企业认可。自2019年百济神州的泽布替尼在美国成功获批实现零的突破，中国创新药企业的全球化进程明显加快。2019-2024年，license-out交易金额的年化复合增速高达125%。值得注意的是，2025年创新药“出海”仍在提速，上半年的出海交易总金额近500亿美元，基本和2024年全年相当。“前沿技术驱动、全球市场空间”的科技成长逻辑不断强化。

政策环境企稳，多箭齐发，支持创新药发展

医药是强监管行业，具有显著的“政策周期性”，所以医药行业走势和行业政策变化带来的情绪周期的波动高度相关。2021年7月-2023年，监管趋严，减少低水平创新，同时医疗领域反腐，政策预期属于“悲观压制”。2024年以来，创新药已迎来全面向上的政策周期，政策多箭齐发，全链条支持创新药发展，包括优化临床要求&效率、加快审评审批速度、支付端持续支持等。向后看，随着政策预期的不断改善，也会板块的估值修复提供动力。